编者按

2023年以来红利风格的超额收益突出，红利资产逐步被熟知、被喜爱，但2025年一季度中证红利指数下跌3.1%，快速上涨行情中表现不那么靓眼，市场风格切换了吗？低利率环境下，红利资产还值得PICK吗？组合避震器，红利投资该怎么选？

米乐m6红利精选混合基金经理陈黎明认为，红利资产依然是长期值得看好的方向，但是红利会从过去2年的“+红利”迈入未来的“红利+”时代，红利依然是长期有效的基本面因子，红利资产的表现会出现较大的分化，应该仔细甄别与精选。

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低波，是红利投资的鲜明标签

回顾2020年以来的市场表现，中证红利相比于大类指数，以更低的回撤实现了更好的收益率。如果看2022年以来的数据，中证红利指数低回撤、低波动、高夏普比的相对优势更加突出。

资料来源：Wind，截至2025年4月30日

资料来源：Wind，截至2025年4月30日

中证指数公司统计了2024年底跟踪各类红利指数的被动基金规模，前10跟踪规模的红利指数中，低波主题数量占6个，规模占比接近一半。可以看到，红利低波是红利细分指数中最受欢迎的类型，热度堪比红利指数本身。

图：境内跟踪规模前十红利指数（单位：亿）

资料来源：中证指数，截至2024年12月31日

最近2年，红利投资的低波属性深入人心，如何在红利投资过程中，尽可能的做到低波，是我们一直在思考的问题。

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中证红利低波以股价波动率定义低波

参考中证指数公司官网提供的中证红利低波指数的编制说明：

根据中证红利低波指数的定义，低波就是股价波动率低的股票，以股价波动率为核心变量，选择了股价波动率最低的50只股票编制指数。2020年以来，中证红利低波取得了不错的效果，相比于中证红利指数，夏普比有明显的提升，2022年以来的夏普比提升更明显。

资料来源：Wind，截至2025年4月30日

资料来源：Wind，截至2025年4月30日

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主动红利投资的低波来源

被动投资关注历史规律的持续性，找到从结果到结果的相关性。主动投资关注的是因果关系，低波只是一个结果，需要找到低波的原因。

我们认为低波＝行业低波＋公司低波＋投资组合低波，因此从三个方面分析低波的来源：

PART.1

行业低波的来源：需求、商业模式、竞争格局

需求是所有行业的立身之本，现金流之源。需求长期萎缩的行业，对应行业总体收入蛋糕是下降的，行业里面的企业收入和现金流也都是下降的，这样的行业无法孕育出有稳定现金流和分红的公司。红利资产并不需要行业需求是快速成长的，但是需求长期至少要保持稳定，如果需求是长期成长则更好，现金流和分红具备更好的前景。

商业模式好的行业，能提供较强的确定性和稳定性。商业模式好有很多指标，比如现金流好、行业壁垒高、不错的ROE或者ROIC等，但是最核心的标准是生意有护城河。护城河是红利资产最核心的来源，只有护城河才能提供长期可持续的现金流。护城河有四类，一是特许经营权，比如燃气、水务、电网、水电、高速公路、通信运营商、出版等。二是稀缺的消费品牌，比如家电、烟酒、中药。三是可持续的成本优势，比如优质矿业资源、制造业可持续的成本领先。四是技术优势。

竞争格局不稳定的行业，往往容易陷入激烈的价格战，同时龙头的地位也容易被颠覆，难以提供稳定的现金流。竞争格局稳定的行业，龙头公司的市场份额、盈利能力都有更强的确定性。

PART.2

公司低波的来源：业务组合、竞争力、管理层、安全边际

单一区域、单一业务的公司，面对需求波动时，收入和利润难以避免会波动。如果公司能有一个合理的业务组合，包括经营区域的多元化和相关业务的多元化，能有效平滑需求波动，使得公司整体经营更稳健。有合理业务组合的公司，也往往被称之为平台型公司。

有竞争力的公司，往往能够获得行业主要的利润和现金流，在行业周期下行时，能够通过扩大市场份额，对冲行业的下行。有竞争力的公司，往往有更强的盈利能力，同样的产品价格波动，利润率受到的负面影响更小。红利投资核心关注的是分红的持久性，有竞争力的公司才具备真正长期确定性。

好的管理层，能预判行业潜在的风险，并且提前做好准备，当行业真正发生风险时，公司能降低所受影响。好的管理层，能积极寻找发展的机会，构建好的业务组合。好的管理层，能做好现金流管理，确保足够好的利润质量。好的管理层，在面对不可避免的经营波动，也会通过平稳的分红，减少股东回报的波动。

好的公司，一旦估值太贵，也有股价剧烈波动的风险。一般的公司，如果能有极低估值，负面预期都在股价里面，发生负面的变化，股价下行的压力也不大。从股票定价的角度，足够强的安全边际，是低波最大的来源。极度低估的公司，具备非常好的不对称性投资机会，负面变化发生不会引起太大的回撤，正面变化发生，往往会带来不错的上涨。

PART.3

主动投资组合低波的来源：坚守价值、适度分散、逆向投资

一轮上涨行情的演绎，一般包括两个阶段：第一个阶段是从低估到合理估值的价值修复，第二个阶段是从合理估值到泡沫的趋势加强。第二个阶段股价往往有更大的波动性，而且面临大的多的长期下行风险。在投资的过程中，把投资收益的来源坚守在第一个价值修复的阶段，能有效降低组合的波动性。

在不确定的世界和市场面前，保持投资组合的合理分散，是降低波动的重要方式。首先是行业的适度分散，单一行业的投资占比不过高，能减少单一行业风险的影响。这里的行业，不只是传统按照业务类型的分类，更重要的是按照暴露需求风险的分类，不同业务类型可能暴露的是同一个需求风险。单一个股的仓位占比不过高，能减少单一个股风险的影响，真正值得放心重仓不用担心股价大幅波动的个股是非常稀少的，重仓个股需要非常慎重。

公司的股价往往围绕价值中枢上下波动，一个大的股价周期中往往嵌套很多小的股价周期。在股价的波动中，逆向投资是降低波动的非常重要的方式。在个股短期超涨时，适当减仓；在个股短期超跌时，适当加仓。当不同个股的股价周期能错开，这样的逆向投资能降低组合的波动性，并且提升组合的收益率。

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结语

红利资产在今年一季度遇到一些波折，但红利资产依然是我们长期看好的方向。过去两年，众多资产只要有不错的股息率，都有较为广泛的估值提升，随着估值的提升，和部分资产并不严格符合红利的属性，靠红利概念获得上涨的“+红利”行情已经结束。我们判断未来会进入到“红利+”时代，红利依然是长期有效的基本面因子，红利资产的表现会出现较大的分化。

米乐m6红利精选混合基金（A类022495、C类022496）定位是一只主动红利产品，投资于红利主题相关股票的比例不低于非现金基金资产的80%，精选境内市场和香港市场红利主题的优质上市公司。

我们的投资思路是，以红利打底，结合各个资产自身的行业和公司具体情况，努力选择更好的资产方向。在传统红利资产上，我们聚焦真正具备长久期的资产，包括公用事业、银行和家电。此外我们适当配置了一些新红利资产，随着上市公司走过资本开支高峰阶段，转向重视股东回报，越来越多的资产具备红利属性，如港股互联网，股息+回购也有不错的回报。

正如前述对于投资组合低波属性的底层思考，未来我们将继续聚焦优质的红利资产，结合基本面的变化寻找胜率较高、赔率也不错的机会。希望持续发挥“红利+”策略优势，谋求基金资产的中长期稳健增值，成为大家红利投资的好选择。

投资之路，知不易，行更难，但往往真知笃行合一才能让时间有收获。这也是本专栏的初心，我们也会持续更新，分享对红利投资的所思所想、解答大家的困惑、陪伴投资路上的起伏，欢迎持续关注！

注：仅为基金经理当前市场观点，不代表产品未来必然投资方向。

风险提示：基金有风险，投资需谨慎。投资人应当阅读《基金合同》《招募说明书》《产品资料概要》等法律文件，了解基金的风险收益特征，特别是特有风险，并根据自身投资目的、投资经验、资产状况等判断是否和自身风险承受能力相适应。基金管理人承诺以诚实信用、谨慎尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利或本金不受损失。基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。本产品由米乐m6发行与管理，代销机构不承担产品的投资、兑付和风险管理责任。